徐工机械(000425.CN)

徐工机械(000425):吸收合并方案出炉 构筑全品类工程机械龙头

时间:21-10-02 00:00    来源:中信建投证券

事件

2021 年9 月29 日,公司发布公告,拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限,股票发行价格为5.55 元/股,徐工有限资产评估价格为386.86 亿元。吸收合并后,公司总股本为118.19亿股,公司控股股东将转变为徐工集团。

简评

本次交易方案要素解读

①方案内容:公司拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限,公司为吸收合并方,徐工有限为被吸收合并方。本次交易完成后,公司将承接及承继被合并方徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务,徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产将整体注入公司。

②发行价格:定价基准日前120 个交易日股票交易均价的90%,即5.65 元/股;经分红除息计算,发行价格调整为5.55元/股。

③资产评估价格:徐工有限100%股权评估值为386.86 亿元,该评估值包含对上市公司徐工机械(000425)38.11%股权以及未上市业务,待注入业务评估值约为221 亿元(221=386.86-5.55×29.85,29.85 亿为徐工有限持有上市公司38.11%股份对应的股本数),相当于待注入资产1 倍PB 附近。其中,挖机100%股权资产仅作价64 亿元,塔机100%股权资产仅作价21 亿元。

④吸收合并后总股本:上市公司总股本为78.34 亿股,本次吸收合并拟发行69.70 亿股。本次交易后徐工有限持有的徐工机械29.85 亿股被注销。交易完成后上市公司总股本为118.19亿股。

吸收合并后,公司整体实力大幅提升,盈利能力将进一步增强①吸收合并资产具备业绩承诺,确保净利润增长:徐工挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位,混凝土机械位居全球前三位,矿业机械成为国产品牌中的领军者。徐工集团对挖机和塔机资产承诺期的业绩进行承诺,徐工挖机和塔机2021、2022、2023 年净利润承诺分别为14.81、15.70、16.35 亿元,2022、2023 年分别同比增长6.0%、4.1%。

②交易完成后,公司多指标获得优化。本次交易完成后,公司营业收入、营业利润、利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润均有大幅提升。盈利能力方面,随着挖机、塔机等高毛利产品的注入以及低毛利贸易业务的抵消,公司整体毛利率将提升。从长期看来,通过本次交易,公司行业地位进一步巩固,业务协同进一步加强,公司竞争力及抗周期性风险能力将得到有效提升。

③公司盈利弹性较大,且盈利能力持续增强。徐工机械、三一重工、中联重科2021H1 毛利率分别为15.8%、28.1%、25.0%,净利率分别为7.2%、15.3%、11.6%。对标三一重工和中联重科,徐工的毛利率和净利率均有大幅提升空间。另外,徐工净利率逐季改善,二季度销售净利率达到7.38%,环比提升0.39pct,且净利润增速大幅跑赢同行,体现出混改后企业效率的提升以及降本增效的成果。

备考收入跃居行业第一,公司投资价值凸显

①公司9 月30 日股价为6.99 元/股,备考市值为118.19×6.99=826 亿元,预计2021 年备考净利润90 亿左右,其中预计上市公司贡献62.64 亿,目前备考PE9.2 倍左右;②公司2020 年备考收入已经达到1016 亿,超过三一重工1000 亿的收入;③考虑到公司相比三一中联巨大的盈利能力改善空间,α 弹性较大。

盈利预测与投资建议

不考虑待注入资产,预计2021-2023 年,公司实现营业收入分别为889.50、1003.61、1092.19 亿元,同比分别+20.3%、+12.8%、+8.8%;公司实现归母净利润分别为62.64、77.80、91.57 亿元,同比分别+68.0%、+24.2%、+17.7%,对应PE 分别为8.74、7.04、5.98 倍,维持“买入”评级。

风险提示

行业大幅下滑;原材料价格大幅上涨;吸收合并进度不及预期。