徐工机械(000425.CN)

深度*公司*徐工机械(000425):三大主机事业部引领板块全面发力 看好2020年成为公司混改元年

时间:20-05-06 00:00    来源:中银国际证券

公司2019 年实现营业收入591.8 亿元,同比增长33.3%,归母净利润36.2 亿元,同比增长77.0%,扣非归母净利润34.8 亿元,同比增长94.8%,经营净现金流51.4 亿元,同比增长55.2%;2020Q1 实现营业收入138.5 亿元,同比下降4.0%,归母净利润6.1 亿元,同比下降42.0%,扣非归母净利润5.6 亿元,同比下降40.6%,经营净现金流1.2 亿元,同比增长13.8%。

支撑评级的要点

三大主机事业部引领板块全线发力,19 年业绩符合预期、20Q1 利润大幅下滑主要系汇兑损失及大额计提所致。2019 年公司三大主机事业部全线发力,起重、铲运、桩工分别实现营收208.3、63.2、59.1 亿元,分别同比增长32.3%、26.0%、21.1%,毛利率分别为23.8%、18.0%、19.7%,分别同比增加2.2pct、0.7pct、0.1pct,移动式起重机继续保持世界第一的龙头地位,500 吨以上履带起重机国内市场份额超45%,大幅提升超10pct,装载机市场份额提升2.4pct,压路机、摊铺机、平地机等产品市场份额也有了不同程度提升,龙头地位进一步巩固;新兴业务板块19 年也明显发力,隧道掘进机稳居行业第一,高空作业平台进一步缩小与行业龙头差距,全年销量同比增长46%,营收超11 亿元,其中臂式高空作业平台稳居国内第一,环卫机械也进入国内三强。2020Q1 公司核心产品及新兴业务板块持续发力,在疫情冲击下营收端仅小幅下降,明显优于行业平均水平,利润端下滑幅度较大主要系计提了超3 亿的减值损失以及新兴国家汇率大幅波动带来汇兑损失大幅增加所致。

继续全面推进高质量发展,主要经营指标再创历史新高。2019 年公司继续加强降本增效,期间费用率持续下行,全年期间费用率为9.9%,同比下降0.9pct,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.8%、1.5%、3.6%、-0.02%,分别同比下降0.3pct、0.3pct、0.4pct 和增加0.02pct;2020Q1 受疫情冲击营收下滑及汇兑损失影响期间费用率有所上行,特别是财务费用率大幅提升2.3pct 至2.5%,整体期间费用率提升至12.5%。2019 年公司毛利率为17.5%,同比提升0.8pct,净利率为6.2%,同比提升1.5pct,公司盈利能力进一步提升,2020Q1 公司毛利率进一步提升至18.3%,同比提升1.6pct,后续随着产品结构的优化、规模效应及核心产品起重机价格上行预期等,公司盈利能力还有望进一步提升。2019 年公司经营净现金流为51.4 亿元,再创历史新高,一季度虽有疫情冲击但公司经营净现金流仍逆势增长近14%。另外,公司的运营质量、资产效率、应收账款逾期率等其他经营指标也全面向好,资产质量不断夯实。

加大对海外市场的拓展力度,国际化有望助力公司开启新一轮成长。公司继续加大对国际化市场的战略布局,徐工巴西工业园获批,母公司旗下印度挖机生产基地加速布局建设,多款高端起重机也获得海外高端市场的认可,2019 年共实现海外营收74.4 亿元,同比增长26.3%,毛利率19.9%,同比增长0.9pct,营收增速处于行业领先水平,徐工品牌出口和自营出口总额也双双稳居行业第一位,工程起重机、装载机、压路机、平地机、矿山挖掘机等保持行业出口第一,塔机、混凝土搅拌车、挖掘机出口额分别同比增长40%、80%、90%,在非洲、亚太、中亚等区域市场份额实现全面提升,接下来国际化将逐渐成为公司增长的核心驱动力。

2020 年大概率将成为混改元年,集团优质资产后续有望陆续注入。截至4 月7 日,公司混改已完成审计、评估等工作,接下来将进行战略投资者引进、员工持股和职业经理人选聘等工作,年底前有望完成混改相关工作,2020 年大概率将成为公司混改元年,后续公司的经营管理、市场拓展及盈利能力有望实现全方位的提升。上市公司体系外还有挖掘机、混凝土机械等优质资产,挖掘机2020Q1 销量超1.1 万台,同比增长16%,市场份额大幅提升,稳居国内行业前二,混凝土机械2019 年营收达到百亿级别规模,塔机公司销售收入突破30 亿元,增长势头强劲,位居国内市场第二,这些体外优质资产后续也有望陆续注入。通过混改及后续优质资产的注入,公司的发展有望迎来质的飞跃。

估值

基于公司2019 年、2020Q1 业绩及一季度主要产品销量情况,我们调整公司2020-2022 年归母净利润分别至49.1/54.9/59.7 亿元,对应EPS 为0.63/0.70/0.76 元/股,对应PE 分别为8.9/7.9/7.3倍,维持买入评级。

评级面临的主要风险

全球疫情控制进度不及预期,下游复工进度不及预期,行业竞争加剧,基建和地产投资不及预期。