徐工机械(000425.CN)

徐工机械(000425):利润略低于预期 但恰是未来改善空间所在

时间:20-05-05 00:00    来源:中信建投证券

事件:2019 年公司实现收入、归母净利润分别为592、36.2 亿,同比分别增长33.25%、76.98%;2020Q1 公司实现收入、归母净利润分别为138、6.11 亿,同比分别下滑3.98%、41.95%。总体上来讲,2019 年收入表现符合市场预期,2020Q1 收入表现超市场预期,过去一年一期的利润表现均略低于市场预期。

点评

2019 年,纵向来看,经营质量持续改善;横向来看,盈利能力尤其有提升空间。

2019 年总体营保持收快速增长,AWP 尤其是臂式高速增长,但是拳头产品起重机械增速慢于同行:①2019 年公司总体营收592亿,其中收入占比较高的产品及收入占比分别为起重机械占比36.45%、工程机械备件占比22.94%、铲运机械占比11.06%、桩工机械占比10.34%。②2019 年总体营收同比增长33.25%,其中起重机械、工程机械备件、消防机械、其他工程机械收入增长较快,分别为32.31%、47.27%、86.99%、41.18%,其中消防机械高速增长的核心原因是AWP 业务高速增长,2019 年收入已经约11亿附近,同比增长175%左右,其中臂式约8 亿左右,位居国内第一品牌。③横向与三一中联比较,收入增速相对较低,一方面因为目前上市公司产品结构中,收入占比比较高的铲运机械与桩工机械本身行业增速较低,拖累了总体营收增长,另一方面因为拳头产品起重机械在2019 年上半年份额丢失比较明显,尽管2019 年下半年有追回部分份额,但是全年起重机械收入增速仍低于中联、三一的起重机械收入增速。

2019 年盈利能力继续提升,相比同行后续提升弹性较大:①2019年毛利率、净利率分别为17.45%、6.12%,同比分别提升0.76、1.51 个pct,主要贡献来自:拳头产品起重机械毛利率提升2.18pct至23.80%;②期间费用率受益规模效应下降0.95pct 至9.89%。

③归母净利润36.2 亿,略低于预期,主要因为减值损失计提较多,资产减值损失与信用减值损失合计计提12.39 亿,同比增加4.85亿、同比增长64.32%。④预计公司盈利能力提升空间较大,一方面是因为公司现有毛利率、净利率不仅较三一、中联还有较大差距,也较自身历史高点有较大差距,随着混改落地,机制改善,有望释放与行业地位匹配的盈利能力;另一方面,公司现有应收账款计提政策较三一、中联严格,计提不代表真正的损失,不排除部分冲回的可能性。

现金流分析:2019 年经营性现金净流量为51.36 亿元,创历史新高,同比增长55.21%,经营性现金净流量/净利润为1.41,保持在高位,体现经营质量较好。

2020 年一季度,总体营收表现相对较好,但是利润端受计提和汇兑损失影响低于预期(1)收入端:2020 年一季度,在疫情背景下,总体收入微降,在行业内表现较好。(2)利润段:一方面,毛利率同比提升1.55pct 至18.31%,主要因为Q1 起重机产品吨位结构同比改善,大吨位占比提升。另一方面,净利率同比下降2.89pct 至4.42%,归母净利润出现41.95%的降幅,主要是因为:①计提减值损失3.23 亿,同比增长70.43%,导致减值损失/营业收入比重提升至2.33%;②巴西子公司因为Q1 美元升值导致美元负债与美元贷款产生汇兑损失3 亿元左右,导致产生财务费用3.48 亿,同比增加12.74 倍,财务费用率从2019 年一季度的0.18%提升至2020 年一季度的2.52%。(3)现金流:Q1 经营性现金流净额1.21 亿,同比增长13%,主要因为Q1 适当降低分期占比,提高融资租赁与按揭占比。

从混改角度看公司盈利弹性

控股股东徐工有限拟通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者,混改完成后,徐工集团持有徐工有限股比将从100%降至不低于(含)34%,预计将极大地改善徐工的市场化用人机制、激励机制、薪酬机制,充分激发企业活力。根据2009 年收购时的控股股东承诺,可以预期徐工有限在完成混改后,将启动未上市工程机械机械资产的上市,从而解决同业竞争问题。未上市工程机械资产主要包括挖机、混凝土机械、塔机与矿山机械,其中挖机名列行业第二,市占率超过18%,预计收入规模超过160 亿,不过过去由于发展重点是市占率提升以及处理历史包袱,利润率较低,但存在很大的改善空间。综上,不仅上市公司现有业务存在盈利弹性,而且可能注入的徐工有限未上市工程机械资产的盈利提升空间也较大。

投资建议

不考虑资产注入的可能,预计公司2020-2022 年收入分别为677.81、767.56、861.40 亿元,同比分别增长14.5%、13.2%、12.2%;2020-2022 年归母净利润分别为49.16、68.76、86.27 亿元,同比分别增长35.8%、39.9%、25.5%,对应4 月30 日股价PE 分别为8.8、6.3、5.0 倍。维持买入评级,维持目标价7.79 元。

风险因素

国内外疫情出现反复。