徐工机械(000425.CN)

徐工机械(000425):龙头地位稳固 资产质量继续夯实

时间:20-05-02 00:00    来源:华泰证券

起重机龙头地位稳固,资产质量仍有夯实空间

公司发布2019 年报及20Q1 季报,2019 年营收592 亿元/yoy+33%,归母净利36.2 亿元/yoy+77%,归母净利低于此前预期(38.8 亿元);20Q1营收138 亿元/yoy-4%,归母净利6.1 亿元/yoy-42%,减值及汇兑损失上升。移动起重机市场龙头地位稳固,资产质量仍有夯实空间,母公司混改稳步推进。上调20/21 年盈利预测,引入22 年预测,预计20-22 年EPS为0.62/0.73/0.82 元,PE 为8.9/7.5/6.6x,“买入”评级。

起重机收入同比增长32%,市占率保持领先

2019 年公司的起重机收入208 亿元/yoy+32%,得益于:1)国内固定资产投资稳健增长、“一带一路”国家基建需求增加,工程机械行业需求保持增长,汽车吊的行业销量同比增长31%,大幅跑赢其他子行业;2)市占率保持领先,19 年国内500 吨以上履带吊市占率超过45%,千吨级居于业内绝对领先地位,随车吊国内市占率增至62%(公司年报披露)。

利润与现金流大幅增长,资产质量继续夯实

2019 年公司归母净利同比增长77%,扣非后增长95%,得益于:1)毛利率为17.45%/yoy+0.76 pct,其中起重机为23.8%/yoy+2.18 pct;2)费用利率下降,销售/管理费用率同比分别下降0.28/0.27 pct。19 年经营现金净流入51.4 亿元/yoy+55%,为历史最高值,得益于公司销售额显著增长与回款力度加强。公司努力出清风险,19 年分别计提坏账11.0 亿元、存货跌价0.84 亿元、固定资产减值0.52 亿元。资产质量仍有夯实空间,截至19 年末,公司应收账款达到261 亿元,应收票据及应收款项融资合计60.8亿元,相比年初均大幅上升。

混改步入战投阶段,集团旗下优质资产表现亮眼

截至2020 年4 月7 日,徐工有限混改审计与评估工作已完成,步入战投引进阶段。2019 年,徐工集团在非上市公司层面的优质资产表现突出:1)挖掘机渠道建设发力,销量突破3.5 万台/yoy+41.1%,40 吨以上挖机销量同比增长69%;2)塔机稳居国内前两强,收入突破30 亿元,出口额同比增长40%;3)混凝土机械销售规模达到百亿级;4)矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。

上调20/21 年盈利预测,引入22 年预测,维持“买入”评级

公司在移动起重机市场的龙头地位稳固,2020 年起重机业务有望保持较快增长。预计20-22年归母净利为48.3/56.8/64.6亿元,EPS为0.62/0.73/0.82元(20/21 年前值0.57/0.66 元),PE 为8.9/7.5/6.6x。国内可比公司20年PE 均值为11.8x(Wind 一致预期),海外龙头CAT 与小松20 年PE 均值为16.1x(彭博一致预期)。混改稳步推进,优质资产注入预期强。给予公司20 年PE 估值11-12x,对应目标价6.79~7.41 元(前值5.73~6.30元),维持“买入”评级。

风险提示:国内经济下行超预期;基建投资增速未如期提升,地产投资持续收窄;行业竞争环境恶化;减值损失超预期。